Izvor: Politika, 19.Okt.2012, 12:10 (ažurirano 02.Apr.2020.)
Zašto dinar jača?
U poslednja dva meseca dinar je ojačao. Pored ostalih faktora, jedan od najznačajnijih uticaja na njegov oporavak imala je odluka vlade da nastavi s programom subvencionisanja kamata na dinarske kredite indeksirane u evrima. Subvencionisanje kamata je kvazimonetarna politika, neuobičajena u svetu zato što se njome smanjuje signalna uloga referentne kamatne stope na tržištu i otežava centralnim bankama vođenje monetarne politike u >> Pročitaj celu vest na sajtu Politika << postizanju inflacionog cilja.
Ono što, međutim, izbor srpske vlade čini još neuobičajenijim jeste odluka da se subvencije odobravaju za dinarske kredite indeksirane u evrima. Iako je korisnicima ostavljena mogućnost da uzmu i čiste dinarske zajmove, znatno niža kamata ipak favorizuje kredite indeksirane u evrima. Ovakav izbor je de fakto snažna privremena intervencija na deviznom tržištu u pravcu jačanja dinara. Ali ova intervencija nosi sa sobom i bumerang efekat – kada subvencionisani krediti dospeju za vraćanje, a moraće kad-tad, najverovatnije će doći do isto tolikog pritiska na slabljenje dinara.
Zašto ovakav izbor najpre jača, a da potom slabi dinar? Za banke, krediti indeksirani u evrima su, u smislu devizne izloženosti, isti kao i čisti krediti u evrima. Stoga, da se ne bi izložile deviznom riziku, banke ove kredite ne finansiraju iz svojih dinarskih izvora, već evrima. Pošto se ovi krediti formalno isplaćuju u dinarima, banke kad god plasiraju ove kredite, evre koje za to koriste menjaju u dinare na deviznom tržištu. Na taj način raste ponuda evra i tražnja za dinarima na deviznom tržištu. To dovodi do jačanja dinara. Međutim, zbog usklađivanja deviznih izvora i plasmana, onog trenutka kada ovi krediti dospeju, banke će za dinare koje prime kupovati evre na deviznom tržištu, što će uticati na slabljenje dinara.
Koliki je iznos „intervencije”? Od do sada odobrenih 668 miliona evra kredita privredi, velika većina je indeksiranih u evrima, što ukazuje na jaku intervenciju na deviznom tržištu. Ali zato treba očekivati da bi i bumerang efekat u smeru slabljenja dinara, kada ovi krediti poču da se vraćaju, mogao biti isto toliko jak.
Šta su posledice ovako izazvanog jačanja dinara? Pored toga što je netransparentan i otežan način vođenja monetarne politike, ovaj tip intervencije je dodatno kontroverzan, jer može da dovede do neželjenih prelivanja sredstava od jednih ka drugim tržišnim igračima. Netransparentnost se ogleda u tome što mnogi privrednici koji uzimaju kredite indeksirane u evrima u periodu pojačanog subvencionisanja ne uviđaju da, zbog opisanog mehanizma, uzimaju kredite u periodu jačanja dinara, a vraćaće ih kada bude slabio. To znači da je vrlo verovatno, iako ne i izvesno, da će pored kamatne stope mnogi od njih morati da računaju i na plaćanje negativnih kursnih razlika. Ako se to desi, iznos problematičnih zajmova u Srbiji mogao bi da poraste. Naravno, visina kursnih razlika zavisiće od toga po kom su kursu krediti uzeti – nije isto ako su uzeti po 119 ili po 111 dinara.
Svako uplitanje u politiku kursa dinara ima karakter prelivanja – neko gubi, a drugi dobija. U slučaju ovakvih intervencija gubitnici su često oni koji uzimaju kredite, jer će njihova kamatna stopa verovatno biti uvećana kursnim razlikama koje su često veće od subvencionisanog dela kamatne stope. Njihovi gubici se mogu umanjiti ukoliko, u trenutku kada bumerang efekat izazove pritiske na slabljenje dinara, Narodna banka Srbije intenzivnije interveniše na deviznom tržištu. Međutim, u tom slučaju će gubiti devizne rezerve zemlje, pogotovo ukoliko se u periodu jačanja dinara intervencijama u drugom smeru ne akumuliraju dodatne rezerve.
A ko su najveći dobitnici? Verovatno oni koji su do sada bili prezaduženi u evrima, a imaju dinarske prihode, pa mogu da iskoriste period jačanja dinara za otplatu deviznih kredita po povoljnijem kursu. Dobitnici su i oni kojima jačanje dinara podiže konkurentsku poziciju na domaćem tržištu. Dakle, u oba slučaja najveći dobitnici ove politike su verovatno uvoznici.
Treba, ipak, imati u vidu da ova politika može da ima i neke pozitivne posledice. Najpre, velika intervencija na deviznom tržištu, kao posledica odobravanja subvencionisanih kredita indeksiranih u evrima, može inicijalno da otkloni nepoželjni psihološki efekat očekivanog slabljenja dinara. To je dobro, mada ovaj efekat može i da se vrati u suprotnom smeru kada otpočne otplata kredita. Pošto na kurs utiče mnoštvo faktora, između ostalih i međunarodna kretanja, moguće je da se u periodu dospeća kredita apetiti svetskih investitora za ulaganje na tržišta u razvoju, uključujući i srpsko, do te mere oporave da bumerang efekat slabljenja dinara bude pod uticajem velikih priliva investicija i da to opet izazove jačanje dinara. Iako to nije nemoguće, računati na oporavak svetske ekonomije baš u pravom trenutku, kada treba otkloniti kolebljivost srpskog dinara, veoma je rizična strategija.
Bojan Marković
*Donedavni viceguverner NBS
objavljeno: 19.10.2012.
